سازمانهای جدیدی در حال ظهور و جایگزینی هستند؛ سازمانهایی که اگرچه ساختار شرکتی دارند، اما فاقد سهامداران عمومی بوده و در بورسهای سازمانیافته فهرست یا معامله نمیشوند. این سازمانها بهجای سهام عمومی، از بدهیهای عمومی و خصوصی به عنوان منبع اصلی سرمایه خود استفاده میکنند. مالکان اصلی آنها خانوارها نیستند، بلکه مؤسسات بزرگ و کارآفرینانی هستند که نمایندگانی را برای مدیریت و نظارت از جانب خود تعیین میکنند و این نمایندگان را از طریق مالکیتِ بخش بزرگی از سهام و قراردادهایی که نحوه استفاده و توزیع نقدینگی را کنترل میکنند، متعهد میسازند.
تصاحبها، تجزیه شرکتها، واگذاری بخشهای فرعی (Spin-offs)، خریدهای اهرمی (LBOs) و معاملات خصوصیسازی، آشکارترین نمودهای یک تغییر سازمانی عظیم در اقتصاد هستند. این معاملات انتقادات و حتی خشم بسیاری از رهبران تجاری و مقامات دولتی را برانگیخته است که خواستار محدودیتهای قانونی و نظارتی شدهاند. این واکنش شدید قابل درک است. تغییر تهدیدآمیز است؛ و در این مورد، این تهدید متوجه مدیران ارشد بسیاری از بزرگترین شرکتهای ماست.
با وجود اعتراضات، این نوآوری سازمانی باید تشویق شود. این سازمانهای جدید با حل نقطه ضعف اصلی شرکتهای سهامی عام—یعنی تضاد بین مالکان و مدیران بر سر کنترل و استفاده از منابع شرکت—به دستاوردهای چشمگیری در کارایی عملیاتی، بهرهوری کارکنان و ارزش سهامداران دست یافتهاند. در بلندمدت، آنها عملکرد اقتصادی ایالات متحده را در مقایسه با سرسختترین رقیب بینالمللی ما، ژاپن، بهبود خواهند بخشید؛ کشوری که شرکتهایش در جهت مخالف حرکت میکنند. ساختارهای حاکمیتی و مالی شرکتهای سهامی عام ژاپن بهطور فزایندهای شبیه شرکتهای آمریکایی اواسط دهه ۱۹۶۰ و اوایل دهه ۱۹۷۰ شده است—دورانی از اتلاف عظیم منابع شرکتی و سوءمدیریت که جرقهی تحولات سازمانیِ کنونی در ایالات متحده را زد.
تحولات دهه ۱۹۸۰ را در نظر بگیرید:
بازارهای سرمایه در حال گذار هستند. ارزش کل بازار سهام شرکتهای سهامی عام در دهه گذشته سه برابر شده است—از ۱ تریلیون دلار در سال ۱۹۷۹ به بیش از ۳ تریلیون دلار در سال ۱۹۸۹. اما سرمایههای تازه جذب شده بهطور فزایندهای از طریق واگذاریهای خصوصی (Private Placements) تأمین میشوند که از سال ۱۹۸۰ بیش از ده برابر شده و به نرخ ۲۰۰ میلیارد دلار در سال ۱۹۸۸ رسیده است. واگذاریهای خصوصی بدهی و سهام اکنون بیش از ۴۰٪ از تأمین مالی سالانه شرکتها را تشکیل میدهند. در همین حال، از سال ۱۹۸۳ در هر سال، حداقل ۵٪ از ارزش سهام موجود شرکتها از طریق بازخرید سهام، تصاحبها و معاملات خصوصیسازی ناپدید شده است. در نهایت، خانوارها به شدت در حال کاهش داراییهای سهام خود هستند.
خصوصیسازی سهام: رایجترین شکل خصوصیسازی، یعنی خرید اهرمی (LBO)، در حال بزرگتر و پرتکرارتر شدن است. در سال ۱۹۸۸، ارزش کل ۲۱۴ مورد خریدِ شرکتهای عمومی و بخشهای فرعی، از ۷۷ میلیارد دلار فراتر رفت—تقریباً یک سوم ارزش تمام ادغامها و تملکها. ارزش کل ۷۵ مورد خرید اهرمی در سال ۱۹۷۹ تنها ۱.۳ میلیارد دلار (به دلار ثابت ۱۹۸۸) بود، در حالی که ۱۷۵ مورد تکمیل شده در سال ۱۹۸۳ ارزشی معادل ۱۶.۶ میلیارد دلار داشتند. این فرآیند تازه شروع شده است؛ ۷۷ میلیارد دلار LBO در سال ۱۹۸۸ تنها ۲.۵٪ از سهام موجود شرکتهای عمومی را شامل میشد.
کل صنایع در حال تغییر شکل هستند. تنها پنج سال پیش، تولیدکنندگان پیشرو کامیون و تایر خودرو در آمریکا، شرکتهای سهامی عام مستقل و متنوعی بودند. امروز هر کدام بنگاهی کاملاً متفاوت هستند. یونیرویال (Uniroyal) در سال ۱۹۸۵ خصوصی شد و بعداً عملیات تایرسازی خود را با بی.اف. گودریچ ادغام کرد. در اواخر سال ۱۹۸۶، شرکت گودیر (Goodyear) برای دفع یک پیشنهاد خرید خصمانه توسط سِر جیمز گلداسمیت، ۲.۶ میلیارد دلار وام گرفت و نزدیک به نیمی از سهام خود را بازخرید کرد. این شرکت تجارت اصلی تایر و لاستیک خود را حفظ کرد اما اقدام به واگذاری مجموعهای از عملیاتهای نامرتبط نمود. در سال ۱۹۸۷، جنکورپ (GenCorp) ۱.۷۵ میلیارد دلار بدهی صادر کرد تا بیش از نیمی از سهام خود را بازخرید کند و چندین عملیات خود را واگذار کرد. سال گذشته، فایرستون (Firestone) به بریجستون، بزرگترین تایرساز ژاپن، به قیمت ۲.۶ میلیارد دلار فروخته شد؛ معاملهای که ۱.۶ میلیارد دلار سود برای سهامداران ایجاد کرد.
تحولاتی به این چشمگیری—مانند تجدید ساختار بازارهای مالی و صنایع اصلی ما—نشاندهنده نیروهای اقتصادی زیربنایی است که بسیار بنیادیتر و قدرتمندتر از دستکاریهای مالی، طمع مدیریت، سفتهبازی بیپروا و دیگر القاب رنگارنگی است که مدافعان وضعیت موجود شرکتها به کار میبرند. نیروهای پشت پردهی افول شرکت سهامی عام از صنعتی به صنعت دیگر متفاوت است. اما افول آن واقعی، پایدار و بسیار مولد است. این امر صرفاً ناشی از معافیت مالیاتی بهره نیست. همچنین بازتابدهنده یک فاز گذرا از LBO نیست که شرکتها از آن عبور کنند تا دوباره توسط بانکداران سرمایهگذاری و مدیران عمومی شوند. و در نهایت، بر پایه غارت سیستماتیک سهامداران و دارندگان اوراق قرضه توسط مدیران و سایر افراد داخلی با اطلاعات برتر بنا نشده است.
روندهای فعلی به این معنا نیست که شرکت سهامی عام هیچ آیندهای ندارد. مدل مرسوم حاکمیت شرکتی در قرن بیستم—مالکیت عمومی پراکنده، مدیران حرفهای بدون سهام قابل توجه، و هیئت مدیرهای تحت سلطه افراد خارجیِ منصوبِ مدیریت—همچنان در برخی از حوزههای اقتصاد گزینهای قابل دوام است؛ بهویژه برای شرکتهای در حال رشد که فرصتهای سرمایهگذاری سودآور آنها فراتر از نقدینگی تولید شده در داخل شرکت است. چنین شرکتهایی را میتوان در صنایعی مانند کامپیوتر و الکترونیک، بیوتکنولوژی، داروسازی و خدمات مالی یافت.
شرکت سهامی عام برای صنایعی که رشد بلندمدت آنها کند است، جایی که نقدینگی تولید شده داخلی از فرصتهای سرمایهگذاری سودآور پیشی میگیرد، یا جایی که کوچکسازی (Downsizing) مولدترین استراتژی بلندمدت است، مناسب نیست. در صنعت تایر، تغییر به سمت تایرهای رادیال که سه برابر بیشتر عمر میکنند، به معنای نیاز کمتر به ظرفیت تولید بود. مازاد ظرفیت ناگزیر به تجدید ساختار منجر شد. افزایش ده برابری قیمت نفت از ۱۹۷۳ تا ۱۹۸۱ نیز تولیدکنندگان نفت را مجبور به کاهش مشابهی کرد.
صنایعی که امروزه تحت فشار مشابهی هستند شامل فولاد، مواد شیمیایی، آبجوسازی، تنباکو، پخش تلویزیونی و رادیویی، و محصولات چوب و کاغذ میشوند. در این بخشهای غنی از نقدینگی با رشد کم یا رو به افول، فشار بر مدیریت برای هدر دادن جریان نقدینگی از طریق سستی سازمانی یا سرمایهگذاری در پروژههای نادرست، اغلب مقاومتناپذیر است. دقیقاً در همین بخشهاست که شرکتهای سهامی عام سریعترین افول را داشتهاند.
شرکت سهامی عام یک اختراع اجتماعی با اهمیت تاریخی عظیم است. نبوغ آن در ظرفیتش برای توزیع ریسک مالی بین پورتفوی متنوع میلیونها فرد و مؤسسه و اجازه دادن به سرمایهگذاران برای متناسبسازی ریسک با شرایط خود ریشه دارد. با این حال، از همان ابتدا، این مزایای تحمل ریسک با هزینهای همراه بود. ادعاهای مالکیت قابل معامله (سهام عادی) تضاد منافع بنیادینی را بین کسانی که ریسک را متحمل میشوند (سهامداران) و کسانی که ریسک را مدیریت میکنند (مدیران اجرایی) ایجاد کرد. نبوغ سازمانهای جدید در این است که بسیاری از زیانهای ناشی از تضاد بین مالکان و مدیران را از بین میبرند، بدون اینکه کارکردهای حیاتی تنوعبخشی ریسک و نقدشوندگی را حذف کنند.
در تئوری، این سازمانهای جدید نباید ضروری باشند. گفته میشود سه نیروی اصلی مدیریت را در شرکت سهامی عام کنترل میکنند: بازارهای محصول، سیستمهای کنترل داخلی (هیئت مدیره)، و بازارهای سرمایه. اما بازارهای محصول اغلب نقش انضباطی ایفا نکردهاند. ایده اینکه مدیران مستقل (خارجی) با سهام اندک بتوانند بهطور موثر مدیرانی را که خودشان آنها را انتخاب کردهاند نظارت و تنبیه کنند، در بهترین حالت توخالی از آب درآمده است. در عمل، تنها بازارهای سرمایه عملکرد کنترلی داشتهاند—و آن هم برای مدت طولانی با محدودیتهای قانونی مواجه بود.
واقعیت اینکه صرفِ قیمت (Premium) در تصاحبها و LBOها بهطور میانگین ۵۰٪ بالاتر از قیمت بازار است، نشان میدهد که مدیران شرکتهای سهامی عام چقدر میتوانند ارزش را نابود کنند قبل از اینکه با تهدید جدی مواجه شوند.
اتلاف و ناکارآمدی گسترده در شرکتهای سهامی عام و ناتوانی آنها در انطباق با شرایط اقتصادی متغیر، موجی از نوآوری سازمانی را در ۱۵ سال اخیر ایجاد کرده است—نوآوریهایی که با تولد دوباره «سرمایهگذاران فعال» هدایت میشوند. منظور من از سرمایهگذاران فعال، سرمایهگذارانی هستند که موقعیتهای بزرگ سهام یا بدهی را در اختیار دارند، در هیئت مدیره حضور دارند، بر مدیریت نظارت میکنند و گاهی آنها را برکنار میکنند، و در جهتگیری استراتژیک بلندمدت شرکتها دخیل هستند.
سرمایهگذاران فعال در حال ایجاد مدل جدیدی از مدیریت عمومی هستند. این سرمایهگذاران شامل مشارکتهای LBO مانند “کلبرگ کراویس رابرتس”، کارآفرینانی مانند کارل آیکان و وارن بافت، و بازوهای بانکداری تجاری والاستریت هستند. مدل آنها بر پایه ساختارهای مالی به شدت اهرمی، سیستمهای جبران خدمات مبتنی بر عملکرد، مالکیت قابل توجه سهام توسط مدیران، و قراردادهایی با مالکان و طلبکاران بنا شده است که هدر رفتن جریان نقدینگی آزاد را محدود میکند. این سازمانها نه برای به حداکثر رساندن سود هر سهم (EPS)، بلکه برای به حداکثر رساندن ارزش، با تأکید قوی بر جریان نقدینگی مدیریت میشوند.
در واقع، مشارکتهای LBO و بانکهای تجاری در حال بازکشف نقشی هستند که سرمایهگذاران فعال پیش از سال ۱۹۴۰ ایفا میکردند؛ زمانی که بانکهای والاستریت مانند جی.پی. مورگان مستقیماً در استراتژی و حاکمیت شرکتهای عمومی دخیل بودند. مدل فعالیت سرمایهگذاری مورگان عمدتاً در نتیجه قوانین و مقررات پوپولیستی تصویب شده پس از رکود بزرگ از بین رفت. این قوانین نظارت مؤثر بر مدیریت را دشوار کرد و زمینه را برای افول شرکت سهامی عام فراهم نمود.
هزینه بالای سرمایهگذار فعال بودن باعث شده مؤسسات مالی که بیش از ۴۰٪ از کل سهام شرکتها در ایالات متحده را کنترل میکنند، تقریباً بهطور کامل در تصمیمات اصلی شرکتهایی که مشتریانشان مالک آنها هستند، مداخله نکنند. مدیران شرکتها واقعاً سرمایهگذاران منفعل را ترجیح میدهند که نتوانند سهام خود را بفروشند.
فقدان نظارت مؤثر منجر به چنان ناکارآمدیهای بزرگی شد که نسل جدیدی از سرمایهگذاران فعال برای بازپسگیری ارزشِ از دست رفته به پا خاستند. این سرمایهگذاران با خرید کل شرکتها—و استفاده از بدهی و مالکیت بالای سهام برای تحمیل خود-نظارتی مؤثر—بر هزینههای محدودیتهای قانونی قدیمی غلبه میکنند.
نقطه ضعف مرکزی و منبع اتلاف در شرکت سهامی عام، تضاد بین سهامداران و مدیران بر سر پرداخت جریان نقدینگی آزاد است—یعنی نقدینگی مازاد بر آنچه برای تأمین مالی تمام پروژههای سرمایهگذاری با ارزش فعلی خالص مثبت مورد نیاز است. برای اینکه یک شرکت کارآمد عمل کند و ارزش را به حداکثر برساند، جریان نقدینگی آزاد باید به جای انباشته شدن، بین سهامداران توزیع شود. اما این اتفاق به ندرت رخ میدهد؛ مدیران ارشد انگیزههای کمی برای توزیع وجوه دارند.
یک مثال روشن، مدیریت ارشد شرکت فورد موتور است که روی نزدیک به ۱۵ میلیارد دلار نقدینگی و اوراق بهادار قابل معامله نشسته است، آن هم در صنعتی با مازاد ظرفیت. مدیران شرکتها عموماً نقدینگی را خارج نمیکنند مگر اینکه مجبور شوند.
مدیران انگیزههایی برای حفظ نقدینگی دارند، بخشی به این دلیل که ذخایر نقدی استقلال آنها را در برابر بازارهای سرمایه افزایش میدهد. مدیران همچنین در برابر توزیع پول نقد مقاومت میکنند زیرا حفظ پول نقد اندازه شرکتهایی را که اداره میکنند افزایش میدهد—و پاداش مدیران اغلب با اندازه شرکت مرتبط است تا ارزش آن.
مبارزه بر سر جریان نقدینگی آزاد، در قلب نقش بدهی در افول شرکتهای سهامی عام قرار دارد. وامهای بانکی و اوراق قرضه با بازده بالا (High-yield bonds) سوخت موج تصاحبها و خصوصیسازیها را تأمین کردهاند.
این تصور از «اهرمی شدن شرکتهای آمریکایی» شاید منبع اصلی نگرانی منتقدان باشد. اما اکثر منتقدان سه نکته مهم را نادیده میگیرند. اول، افزایش بدهی برای جلوگیری از کاهش شدید اهرم مالی با توجه به سه برابر شدن ارزش بازار سهام ضروری بود.
دوم، ایجاد بدهی بدون حفظ عواید حاصل از آن، با مجبور کردن مدیران به پرداخت وجوهی که در غیر این صورت انباشته میکردند، به محدود کردن اتلاف جریان نقدینگی آزاد کمک میکند. بدهی در واقع جایگزینی برای سود سهام است—مکانیزمی برای مجبور کردن مدیران به خارج کردن نقدینگی به جای صرف آن در پروژههای امپراتوریسازی.
با صدور بدهی در ازای سهام، شرکتها تعهد مدیران خود را برای پرداخت جریانهای نقدی آینده تضمین میکنند، به گونهای که افزایش ساده سود سهام این کار را نمیکند. قطع سود سهام آسان است، اما عدم پرداخت بدهی منجر به ورشکستگی میشود. به قول جی. بنت استوارت و دیوید گلسمن: «سهام نرم است، بدهی سخت. سهام بخشنده است، بدهی سمج. سهام یک بالش است، بدهی یک شمشیر.»
سوم، بدهی عامل قدرتمندی برای تغییر است. «اهرم بیش از حد» میتواند مطلوب باشد وقتی که تجزیه شرکت و تمرکز مجدد بر چند عملیات اصلی توجیه اقتصادی داشته باشد. شرکتهایی که آنقدر بدهی بر عهده میگیرند که نمیتوانند از طریق جریان نقدی عملیاتی بازپرداخت کنند، مجبور میشوند استراتژی و ساختار خود را بازنگری کنند.
در شرایط دیگر، نقض تعهدات بدهی بحرانی در سطح هیئت مدیره ایجاد میکند که بازیگران جدیدی را به صحنه میآورد و انگیزهای برای بازبینی تازه در مدیریت ارشد و استراتژی میشود. پرونده شرکت Revco D.S.، یکی از معدود خریدهای اهرمی که به ورشکستگی رسمی رسید، این نکته را به خوبی نشان میدهد.
منتقدان، دادخواست ورشکستگی شرکت رکو (Revco) را که در ژوئیه ۱۹۸۸ ثبت شد، به عنوان نمونهای از خطرات مالی مرتبط با بدهیهای LBO (خرید اهرمی) ذکر میکنند. اما من دیدگاه متفاوتی دارم. خرید ۱.۲۵ میلیارد دلاری این شرکت که در دسامبر ۱۹۸۶ اعلام شد، حقیقتاً هزینههای بهره سالانه رکو را بهطور چشمگیری افزایش داد. اما عوامل دیگری نیز در مشکلات آن نقش داشتند، از جمله تصمیم مدیریت برای بازنگری اساسی در قیمتگذاری، موجودی انبار و چیدمان کالاها در فروشگاههای زنجیرهای داروخانههای این شرکت. این تغییر مسیر استراتژیکِ اشتباه باعث سردرگمی و نارضایتی مشتریان شد و عملکرد رکو آسیب دید.
قبل از خرید اهرمی، و بدون بارِ پرداختهای بهره، مدیریت میتوانست این سیاستهای اشتباه را برای مدت طولانی ادامه دهد و در این فرآیند بخش زیادی از ارزش شرکت را نابود کند. اما با وجود بدهی، تنها در عرض شش ماه، این بدهی به عنوان ترمزی در برابر اشتباهات مدیریت عمل کرد و هیئت مدیره و طلبکاران را بر آن داشت تا قبل از اینکه ارزش بیشتری از دست برود، شرکت را سازماندهی مجدد کنند.
تحولات شرکت گودیر (Goodyear) نیز نشان میدهد که چگونه بدهی میتواند مدیران را مجبور به اتخاذ سیاستهای ارزشآفرینی کند که در غیر این صورت در برابر آنها مقاومت میکردند. اندکی پس از آنکه شرکت پیشنهاد خرید خصمانه سِر جیمز گلداسمیت را دفع کرد، رابرت مرسر، رئیس هیئت مدیره گودیر، نسخه خود از عقیده مهاجمان شرکتی (Raiders) را اینگونه بیان کرد: «داراییهای کمتر از ارزش واقعی قیمتگذاری شدهتان، کارخانههایتان، هزینههایتان برای فناوری و تحقیق و توسعه، امیدها و آرزوهای کارکنانتان، اعتبارتان نزد مشتریان و صندوقهای بازنشستگیتان را به من بدهید تا من خودم و دلالان (معاملهگران) را منتفع کنم.»
آنچه آقای مرسر به آن اشاره نکرد این است که تجدید ساختار اجباری گودیر، با مجبور کردن او به خارج کردن نقدینگی و فروش داراییهای غیرمولد، ارزش شرکت را برای سهامداران بهطور چشمگیری افزایش داد. دو سال پس از این شکایت تلخ، از تام برت که جانشین مرسر به عنوان مدیرعامل گودیر شده بود، پرسیده شد که آیا تجدید ساختار شرکت به کیفیت تایرها یا کارایی کارخانهها لطمه زده است؟ او پاسخ داد: «خیر، ما توانستهایم سرمایهگذاری کنیم و به سرمایهگذاری و انجام کارهایی که برای رقابتی ماندن نیاز داریم، ادامه دهیم.»
کلمات تند رابرت مرسر مشخصه واکنشِ تشکیلات سنتی تجاری به افول شرکتهای سهامی عام است. چه چیزی چنین مخالفت شدیدی را با روندی که آشکارا به نفع سهامداران و اقتصاد است، توضیح میدهد؟ همانطور که همکارم در مدرسه بازرگانی هاروارد، آمار بیده (Amar Bhide) پیشنهاد میکند، یک عامل مهم این است که والاستریت اکنون مستقیماً با مدیریت ارشد به عنوان مباشر و حافظ ثروت سهامداران رقابت میکند.
والاستریت با افزایش عظیم دادهها، استعدادها و فناوری خود، میتواند سرمایه را بین کسبوکارهای رقیب تخصیص دهد و مدیریت را مؤثرتر از مدیرعامل و کارکنان دفتر مرکزی یک شرکتِ متنوع (Conglomerate) معمولی، نظارت و تنبیه کند. دفاتر نیویورک شرکت KKR و پایگاه ایروین جاکوبز در مینیاپولیس، جایگزینهای مستقیمی برای دفاتر مرکزی شرکتها در اکرون یا پئوریا هستند. مدیران عامل نگرانند که خود و کارکنانشان شغلهای پردرآمدشان را به نفع سازمانهای رقیب از دست بدهند. نگرانی بسیاری از آنها بجاست؛ عملکرد سرمایهگذاران فعال در مقایسه با شرکتهای سهامی عام، جای تردید کمی باقی میگذارد که کدامیک برتر است.
سرمایهگذاران فعال در حال ایجاد مدلهای جدیدی از مدیریت عمومی هستند که رایجترین آنها را من «انجمن LBO» مینامم. یک انجمن LBO معمولی از سه رکن اصلی تشکیل شده است:
۱. یک شراکت LBO (شرکت سرمایهگذار) که معاملات خصوصیسازی را حمایت مالی میکند و در یک رابطه همکاری مداوم به مدیریت مشاوره داده و بر آن نظارت میکند؛
۲. مدیران شرکت که سهام قابل توجهی در بخش LBO دارند و پس از خرید در سمت خود باقی میمانند؛
۳. و سرمایهگذاران نهادی (شرکتهای بیمه، صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای مدیریت پول) که بودجه شراکتهای محدود (Limited Partnerships) را تأمین میکنند تا سهام بخرند و (همراه با بانکها) برای تأمین مالی معاملات وام دهند.
بسیار شبیه به یک شرکت خوشهای (Conglomerate) سنتی، انجمنهای LBO دارای بخشها یا واحدهای تجاری متعددی هستند؛ شرکتهایی که در مقاطع زمانی مختلف خصوصی شدهاند. برای مثال، KKR مجموعهای متنوع از ۱۹ کسبوکار را کنترل میکند که شامل تمام یا بخشی از شرکتهای Beatrice، Duracell، Motel 6، Owens-Illinois، RJR Nabisco و Safeway میشود. اما انجمنهای LBO حداقل در چهار جنبه مهم با شرکتهای خوشهای سهامی عام تفاوت دارند:
۱. انگیزههای مدیریت بر اساس رابطه قوی بین پرداخت و عملکرد بنا شده است.
سیستمهای جبران خدمات در انجمنهای LBO معمولاً سقفهای بالاتری نسبت به شرکتهای سهامی عام دارند (یا اصلاً سقفی ندارند)، پاداشها را بسیار دقیقتر به جریان نقدینگی و بازپرداخت بدهی گره میزنند تا سود حسابداری، و بهطور کلی حقوق مدیریت را به عملکرد واحد تجاری متصل میکنند. متأسفانه، چون این شرکتها خصوصی هستند، دادههای کمی در مورد حقوق و پاداشها در دسترس است.
با این حال، دادههای عمومی در مورد مالکیت سهام موجود است و داراییهای سهام بخش حیاتی از سیستم پاداش در انجمنهای LBO است. استیون کاپلان از دانشگاه شیکاگو تمام خریدهای شرکتهای عمومی از سال ۱۹۷۹ تا ۱۹۸۵ با قیمت خرید حداقل ۵۰ میلیون دلار را مطالعه کرده است. رؤسای واحدهای تجاری در این ساختارها بهطور میانه (Median) مالک ۶.۴٪ از سهام واحد خود هستند. حتی بدون در نظر گرفتن طرحهای پاداش و تشویقی، هر ۱۰۰۰ دلار افزایش در ارزش سهامداران، موجب ۶۴ دلار افزایش در ثروت شخصی رؤسای واحدهای تجاری میشود. این در حالی است که مدیرعامل میانه در شرکتهای سهامی عام تنها مالک ۰.۲۵٪ از سهام شرکت است. با احتساب تمام منابع درآمدی—شامل حقوق، پاداش، مزایای معوق، اختیار معامله سهام و جریمههای اخراج—ثروت شخصیِ مدیرعاملِ میانه در شرکتهای سهامی عام به ازای هر ۱۰۰۰ دلار افزایش ارزش سهامداران، تنها ۳.۲۵ دلار افزایش مییابد.
بنابراین، حقوق یک مدیر واحد تجاری معمولی در LBO تقریباً ۲۰ برابر حساستر به عملکرد است تا یک مدیر شرکت سهامی عام. این مقایسه حتی تفاوتهای واقعی در جبران خدمات را کمتر از حد نشان میدهد. ثروت شخصی شرکای مدیریتی در یک شراکت LBO (که در واقع مدیران عامل انجمنهای LBO هستند) تقریباً منحصراً به عملکرد شرکتهایی که کنترل میکنند وابسته است. شرکای عمومی در یک انجمن LBO معمولاً (از طریق بهره مالکانه و داراییهای سهام مستقیم) ۲۰٪ یا بیشتر از سود حاصل از افزایش ارزش بخشهایی که مدیریت میکنند را دریافت میکنند. این به معنای حساسیت پرداخت به عملکردِ ۲۰۰ دلار به ازای هر ۱۰۰۰ دلار ارزش افزوده برای سهامداران است. درک اینکه چرا مدیری که به ازای هر ۱۰۰۰ دلار ارزشآفرینی ۲۰۰ دلار دریافت میکند، ارزش بیشتری نسبت به مدیری که ۳.۲۵ دلار دریافت میکند آزاد خواهد کرد، دشوار نیست.
۲. انجمنهای LBO غیرمتمرکزتر از شرکتهای خوشهای سهامی عام هستند.
انجمن LBO مشوقهای جبران خدمات و مالکیت را جایگزین نظارت مستقیم دفتر مرکزی میکند. دفتر مرکزی KKR، بزرگترین شراکت LBO جهان، تنها ۱۶ نیروی حرفهای و ۴۴ کارمند اضافی دارد. در مقابل، دفتر مرکزی آتلانتای RJR Nabisco زمانی که KKR سال گذشته آن را در یک معامله ۲۵ میلیارد دلاری خصوصی کرد، ۴۷۰ نفر کارمند داشت. در زمان پیشنهاد خرید گلداسمیت برای گودیر، دفتر مرکزی این شرکت در اکرون بیش از ۵۰۰۰ نفر را در لیست حقوقبگیران خود داشت.
برای KKR و سایر شراکتهای LBO از نظر فیزیکی غیرممکن است که بهطور نزدیک در تصمیمات روزمره واحدهای عملیاتی خود دخیل شوند. در عوض، آنها بر مالکیت سهام، پاداشهای تشویقی مبتنی بر جریان نقدینگی و سایر تکنیکهای جبران خدمات تکیه میکنند تا مدیران را تشویق کنند که بدون نظارت بوروکراتیک، ارزش را به حداکثر برسانند. بررسی من از ۷ شراکت LBO نشان داد که میانگین کارکنان دفتر مرکزی شامل ۱۳ نیروی حرفهای و ۱۹ نیروی غیرحرفهای است که بر تقریباً ۲۴ واحد تجاری با مجموع فروش سالانه بیش از ۱۱ میلیارد دلار نظارت میکنند.
۳. انجمنهای LBO به شدت بر اهرم مالی (Leverage) تکیه دارند.
میانگین نسبت بدهی (بدهی بلندمدت به عنوان درصدی از مجموع بدهی و حقوق صاحبان سهام) برای شرکتهای سهامی عام قبل از خرید حدود ۲۰٪ است. مطالعه کاپلان نشان میدهد که میانگین نسبت بدهی برای یک LBO پس از تکمیل خرید ۸۵٪ است.
استفاده شدید از بدهی، میزان حقوق صاحبان سهام (Equity) در شرکت را بهطور چشمگیری کوچک میکند. این امر به شرکای عمومی LBO و مدیران بخشها اجازه میدهد تا بخش بزرگی از کل مالکیت را کنترل کنند، بدون اینکه نیاز به سرمایهگذاریهای کلانی داشته باشند که از توانشان خارج است یا نیاز به اعطای رایگان سهام باشد. برای مثال، در شرکتی با ۱ میلیارد دلار دارایی و نسبت بدهی ۲۰٪، مدیریت باید ۸۰ میلیون دلار جمعآوری کند تا ۱۰٪ از سهام را بخرد. اگر همان شرکت نسبت بدهی ۹۰٪ داشته باشد، مدیریت تنها باید ۱۰ میلیون دلار جمعآوری کند تا کنترل ۱۰٪ سهام را در دست بگیرد. بدهی با متمرکز کردن داراییهای سهام بین مدیران و شرکای LBO، انگیزههای مالکیتی را که برای کارایی بسیار مهم هستند، تشدید میکند.
بدهی بالا همچنین به انجمنهای LBO و سایر سازمانهای خصوصی اجازه میدهد تا از مزایای تنوعبخشی ریسک بهرهمند شوند که زمانی تنها توسط بازار سهام عمومی ارائه میشد. استفاده شدید از بدهی به این معنی است که بخش زیادی از آن باید به شکل اوراق بهادار عمومی، با بازده بالا و رتبه غیرسرمایهگذاری باشد که بیشتر به عنوان «اوراق قرضه بنجل» (Junk Bonds) شناخته میشوند. این بدهی که توسط «درکسل برنهام لمبرت» پیشگام شد، بازتابدهنده ریسکی است که معمولاً سهامداران در شرکتهای عمومی متحمل میشوند. قرار دادن این بدهیهای عمومی در پورتفوهای متنوع مؤسسات مالی بزرگ، ریسکِ شبهسهام (Equity-like risk) را بین میلیونها سرمایهگذار—که ذینفعان نهایی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و صندوقهای بازنشستگی هستند—توزیع میکند، بدون اینکه نیاز باشد آن ریسکها به عنوان سهام نگهداری شوند. در واقع، بدهی با بازده بالا احتمالاً مهمترین و سازندهترین نوآوری بازار سرمایه در ۴۰ سال گذشته است.
۴. انجمنهای LBO تعهدات کاملاً مشخصی نسبت به طلبکاران و مدعیان باقیمانده دارند.
بیشتر صندوقهای خرید به عنوان شرکتهای با مسئولیت محدود (Limited Partnerships) سازماندهی میشوند که در آنها شرکای شرکت LBO حامی، به عنوان شرکای عمومی (General Partners) خدمت میکنند. صندوق خرید، اکثر سهام را خریداری کرده و گاهی تأمین مالی بدهی را نیز انجام میدهد. توافقنامه شراکت محدود، حق انتقال وجه نقد یا سایر منابع از یک واحد LBO به واحد دیگر را از شریک عمومی سلب میکند. یعنی تمام بازدههای یک کسبوکار باید بین شرکای محدود و سایر دارندگان سهام همان کسبوکار توزیع شود. چنین توافقهای الزامآوری با ممنوع کردن سوبسید دهی متقابل (Cross-subsidization) بین واحدهای LBO، ریسک سرمایهگذاری مجدد غیرمولد را کاهش میدهد. در واقع، حامی LBO باید برای سرمایهگذاری مجدد وجوه از سرمایهگذاران نهادی خود اجازه بگیرد؛ تفاوتی فاحش با قدرت مدیران شرکتهای سهامی عام که آزادانه منابع را بین واحدهای تجاری جابجا میکنند.
ساختارهای مدیریتی، جبران خدمات و مالیِ انجمن LBO کاملاً با تولد دوباره سرمایهگذاران فعال همخوانی دارد. سرمایهگذاران نهادی وظیفه نظارت فعال را به نمایندگانی واگذار میکنند که بهترین صلاحیت را برای ایفای این نقش دارند. شراکتهای LBO با سرمایهگذاری منابع و شهرت خود در معامله و دریافت بخش عمده پاداش خود به عنوان سهمی در ارزش افزوده شرکتها، عملکرد خود را تضمین میکنند.
البته این واگذاری بدون تنش نیست. این واقعیت که شراکتهای LBO و مدیران بخشی، پایه سهام کوچک انجمن LBO را کنترل میکنند اما بخش کمی از بدهی را در اختیار دارند، انگیزههایی برای آنها ایجاد میکند تا قمارهای مدیریتی پرریسکی انجام دهند. اگر قمار آنها موفق شود، با افزایش ارزش سهام خود پاداشهای بزرگی درو میکنند؛ اگر شکست بخورند، طلبکاران بخش زیادی از هزینه را متحمل میشوند. اما پیامدهای حیثیتی چنین رفتار بیپروایی میتواند بزرگ باشد. تا زمانی که طلبکاران عقلانی رفتار کنند، یک شراکت LBO که سعی کند به هزینه طلبکارانش سود ببرد یا از معاملهای که خراب شده شانه خالی کند، نخواهد توانست برای سرمایهگذاریهای آینده بودجه جمعآوری کند.
تا به امروز، عملکرد انجمنهای LBO قابل توجه بوده است. در واقع، یافتن بازندگان سیستماتیک در این معاملات دشوار است و به نظر میرسد تقریباً تمام سودها حاصل افزایش واقعی در بهرهوری باشد. بهترین مطالعات در مورد عملکرد LBO به نتایج زیر میرسند.
دستاوردهای مالی و عملیاتی LBOها
LBOها سودهای کلانی برای سهامداران ایجاد میکنند. مطالعات برآورد میکنند که میانگین کلِ صرف قیمت (Premium) پرداختی به سهامداران عمومی بین ۴۰٪ تا ۵۶٪ است. کاپلان دریافته است که در خریدهای اهرمی که دوباره عمومی میشوند یا به روش دیگری فروخته میشوند (که بهطور میانگین ۲.۷ سال پس از معامله اولیه رخ میدهد)، کل ارزش سهامداران بهطور میانگین ۲۳۵٪ افزایش مییابد؛ یعنی حدود ۱۰۰٪ بالاتر از بازده تعدیلشده بازار در همان دوره.
این بازدهها تقریباً بهطور مساوی بین سهامدارانِ پیش از خرید و تأمینکنندگان بدهی و سهامِ معامله توزیع میشود. سهامدارانِ پیش از خرید بهطور میانگین صرفِ قیمتی معادل ۳۸٪ (تعدیل شده با بازار) کسب میکنند، در حالی که بازده کل سرمایه (بدهی به علاوه سهام) برای سرمایهگذارانِ خرید، ۴۲٪ است. این بازده برای سرمایهگذارانِ خرید بر اساس «کل قیمت خرید LBO» محاسبه میشود، نه فقط بر اساس سهام. از آنجا که بازده سهام (Equity) تقریباً یک صرفِ ریسکِ خالص است (و بنابراین مستقل از مبلغ سرمایهگذاری شده میباشد)، ارقام بسیار بالا هستند. میانه (Median) بازده اسمی روی حقوق صاحبان سهام در خریدهای اهرمی ۷۸۵٪ یا سالانه ۱۳۵٪ است.
افزایش ارزش به هزینه سایر ذینفعان مالی تمام نمیشود. برخی منتقدان استدلال میکنند که سرمایهگذاران خرید، بهویژه مدیران، با استفاده از «اطلاعات نهانی» برای بهرهبرداری از سهامداران عمومی، بازدههای بیش از حد کسب میکنند. درست است که مدیران در این معاملات با تضاد منافع شدید روبرو هستند؛ آنها نمیتوانند همزمان خریدار و نماینده فروشنده باشند. اما مدیرانِ دارای سهامی که جزو تیم مدیریتِ پس از خرید نیستند، بهطور سیستماتیک سهام خود را در جریان LBO میفروشند. اگر خرید اهرمی با توجه به اطلاعات نهانی بهطور قابل توجهی ارزانتر از ارزش واقعی قیمتگذاری شده باشد، فروش سهام توسط این افراد احمقانه خواهد بود (با فرض اینکه این افراد داخلیِ غیرمشارکتکننده همان اطلاعات نهانیِ تیم مدیریتِ ادامه دهنده را دارند). علاوه بر این، مزایدههای LBO در حال رایج شدن هستند؛ پیشنهادهای خریدِ ارزانقیمت (از جمله آنهایی که توسط مدیریت آغاز میشود) به سرعت پیشنهادهای رقیب را ایجاد میکنند.
شکی نیست که برخی از دارندگان اوراق قرضه در جریان معاملات خصوصیسازی ارزش خود را از دست دادهاند. طبق برآورد من، دارندگان اوراق قرضه شرکت RJR Nabisco پیش از خرید، تقریباً ۳۰۰ میلیون دلار به دلیل کاهش رتبه اعتباری مطالبات خود در شرکتِ تازه اهرمیشده از دست دادند. اما این مبلغ در مقایسه با ۱۲ میلیارد دلار سود کلی که این معامله ایجاد کرد، ناچیز است. تا به امروز، مدرکی وجود ندارد که نشان دهد دارندگان اوراق قرضه بهطور میانگین از LBOها متضرر میشوند. شواهد مربوط به LBOهای تکمیل شده تا سال ۱۹۸۶ نشان میدهد که دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل و سهام ممتاز بهطور آماری سود قابل توجهی کسب میکنند و دارندگان اوراق قرضه معمولی (Straight bondholders) سود یا زیان قابل توجهی متحمل نمیشوند.
جامعه مالی در حال تکمیل تکنیکهای بسیاری است، از جمله «اختیار فروش سمی» (Poison Puts) و مفاد بازخرید، تا از دارندگان اوراق قرضه در صورت تجدید ساختارهای اساسی محافظت کند. در گذشته، دارندگان اوراق قرضه مانند شرکت “متروپولیتن لایف” که از RJR Nabisco به خاطر کاهش ارزش اوراقش شکایت کرد، انتخاب کرده بودند که هزینه (Premium) این محافظت را نپردازند.
کارایی عملیاتی و اشتغال
LBOها کارایی عملیاتی را بدون اخراجهای گسترده یا کاهش بزرگ در تحقیق و توسعه افزایش میدهند. کاپلان دریافته است که میانگین سود عملیاتی از سالِ پیش از خرید تا سال سوم پس از خرید، ۴۲٪ افزایش مییابد. جریانهای نقدی در همین دوره ۹۶٪ افزایش مییابند. سایر مطالعات بهبودهای قابل توجهی در حاشیه سود، فروش به ازای هر کارمند، سرمایه در گردش، موجودی کالا و حسابهای دریافتنی را مستند میکنند.
مهمتر اینکه، اشتغال پس از خریدها بهطور سیستماتیک کاهش نمییابد، اگرچه به سرعتِ شرکتهای قابل مقایسه رشد نمیکند. میانه اشتغال برای تمام شرکتهای مطالعه کاپلان، از جمله آنهایی که درگیر واگذاریهای عمده بودند، نزدیک به ۱٪ افزایش یافت. شرکتهای بدون واگذاریهای قابل توجه، اشتغال را ۵٪ افزایش دادند.
علاوه بر این، نگرانی بزرگ در مورد تأثیر خریدها بر تحقیق و توسعه (R&D) و سرمایهگذاری سرمایهای بیمورد است. شرکتهای کمرشد که بهترین نامزدها برای LBO هستند، از ابتدا سرمایهگذاری سنگینی در R&D نمیکنند. از ۷۶ شرکت در مطالعه کاپلان، تنها ۷ شرکت پیش از خرید بیش از ۱٪ از فروش خود را صرف R&D میکردند. مطالعه اخیر دیگری نشان میدهد که R&D به عنوان کسری از فروش، در LBOها با همان نرخِ شرکتهای سهامی عامِ قابل مقایسه رشد میکند. مخارج سرمایهای در LBOها ۲۰٪ کمتر از شرکتهای غیر LBO قابل مقایسه است. اما چون این کاهشها در صنایع کمرشد یا رو به افول رخ میدهد و با دو برابر شدن ارزش تعدیلشده بازار همراه است، به نظر میرسد ناشی از کاهش پروژههای با بازده پایین باشد تا سرمایهگذاریهای مولد.
مالیات و آینده شرکتها
مالیاتدهندگان یارانه معاملات خصوصیسازی را نمیپردازند. ادعا میشود که افزایش بدهی، تعهدات مالیاتی LBO را حذف میکند. این استدلال پنج منبع درآمد مالیاتی اضافی را نادیده میگیرد:
-
مالیات بر عایدی سرمایه پرداختی توسط سهامدارانِ پیش از خرید.
-
مالیات بر عایدی سرمایه حاصل از فروش داراییهای پس از خرید.
-
مالیات بر افزایش سود عملیاتی ناشی از دستاوردهای کارایی.
-
مالیات پرداختی توسط طلبکارانی که بهره وامهای LBO را دریافت میکنند.
-
مالیاتهای حاصل از استفاده کارآمدتر از کل سرمایه شرکت.
در مجموع، خزانهداری آمریکا در سال پس از خرید، تخمیناً ۲۳۰٪ درآمد بیشتری نسبت به حالت عادی جمعآوری میکند و ۶۱٪ بیشتر در ارزش فعلی بلندمدت.
حامیان LBO مجبور نیستند شرکتهایشان را برای موفقیت (دوباره) عمومی کنند. اکثر معاملات LBO با هدف بازگرداندن شرکتِ بازآرایی شده به بازار عمومی ظرف سه تا پنج سال انجام میشوند. اما شواهد اخیر نشان میدهد که حامیان LBO شرکتهای خود را تحت مالکیت خصوصی نگه میدارند. دستاوردهای عظیم کارایی و فروش داراییهای با بازده بالا، نقدینگی کافی برای بازپرداخت بدهی تولید میکند. خودِ گسترش این معاملات به ایجاد زیرساخت کارآمدتر و بازاری نقدشونده برای خرید و فروش بخشها و شرکتها کمک کرده است. بنابراین سرمایهگذاران LBO میتوانند در یک «LBO ثانویه» یا فروش خصوصی، بدون نیاز به عرضه عمومی، نقد کنند.
شرکتهای سهامی عام میتوانند از انجمنهای LBO بیاموزند. آنها میتوانند با وام گرفتن برای بازخرید سهام یا پرداخت سود سهام کلان، اتلاف جریان نقدینگی آزاد را کاهش دهند. آنها میتوانند با تغییر اساسنامه، سرمایهگذاران بزرگ را تشویق کنند، مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان را افزایش دهند و سیستمهای پاداش را بر اساس جریان نقدینگی و ارزش (نه سود حسابداری) تنظیم کنند.
بدهی و خصوصیسازی ورشکستگی
چه کسی میتواند با مدل جدیدی از بنگاه که منافع مالکان و مدیران را همسو میکند، کارایی را بهبود میبخشد و صدها میلیارد دلار ارزش برای سهامداران آزاد میکند، مخالفت کند؟ به نظر میرسد بسیاری از مردم مخالفند، عمدتاً به این دلیل که این سازمانها به شدت بر بدهی متکی هستند. همانطور که بحث شد، بدهی برای انضباط مدیریت و حل تضاد بر سر جریان نقدینگی آزاد حیاتی است.
هنری کافمن، اقتصاددان والاستریت، هشدار داده است که شوکهای اقتصادی باعث میشود شرکتهای بدهکار برای کمک به دولت متوسل شوند. اما رابطه بین بدهی و ورشکستگی (Insolvency) شاید کمترین درک را در این تحول سازمانی داشته باشد. تکنیکهای جدید پوشش ریسک (Hedging) به این معنی است که ریسکِ مرتبط با سطح معینی از بدهی شرکتی امروز کمتر از پنج سال پیش است. اکثر وامهای بانکی مرتبط با LBOها از ابزارهای نرخ شناور استفاده میکنند، اما آنها با خرید «سقفها» (Caps) یا استفاده از «سوآپ» (Swaps) برای تبدیل بدهی شناور به ثابت، خود را در برابر نوسانات نرخ بهره محافظت میکنند.
منتقدان اهرم مالی همچنین درک نمیکنند که ورشکستگی به خودی خود همیشه چیزی نیست که باید از آن اجتناب کرد—و اینکه هزینههای ورشکسته شدن در دنیای جدیدِ اهرم بالا احتمالاً بسیار کمتر از دنیای قدیمِ ترازنامههای تحت سلطه سهام است. گسترش تصاحبها و LBOها الهامبخش نوآوریهایی در فرآیند سازماندهی مجدد و حلوفصل بدهیها شده است. من به این نوآوریها به عنوان «خصوصیسازی ورشکستگی» اشاره میکنم. LBOها بیشتر از شرکتهای سهامی عام دچار مشکل مالی میشوند، اما به ندرت وارد ورشکستگی رسمی میشوند. آنها به سرعت (اغلب ظرف چند ماه) و با هزینهای بسیار کمتر از فرآیند تحت نظارت دادگاه، سازماندهی مجدد میشوند.
چگونه ورشکستگی میتواند در دنیای اهرم بالا کمهزینهتر باشد؟ یک مثال سادهشده را در نظر بگیرید. شرکتهای A و B از هر جهت یکسان هستند به جز ساختار مالیشان. هر کدام دارای ارزش تداوم فعالیت ۱۰۰ میلیون دلار و ارزش اسقاط یا انحلال ۱۰ میلیون دلار هستند. شرکت A دارای ترازنامهای با غلبه سهام و نسبت بدهی ۲۰٪ است. شرکت B که به شدت اهرمی شده، دارای نسبت بدهی ۸۵٪ است (معمول برای LBOها).
حال فرض کنید هر دو شرکت با پسرفتهای تجاری مواجه میشوند. چه اتفاقی میافتد؟ شرکت B خیلی زودتر از شرکت A با طلبکاران خود دچار مشکل میشود. چرا که لازم نیست «ارزش تداوم فعالیت» (Going-concern value) شرکت B کاهش زیادی پیدا کند تا در بازپرداخت ۸۵ میلیون دلار بدهی خود ناتوان شود. اما زمانی که به مشکل برمیخورد، ارزش تداوم فعالیت آن هنوز بسیار بالاتر از «ارزش انحلال» (Liquidation value) است. اگر ارزش تداوم فعالیت به ۸۰ میلیون دلار کاهش یابد، هنوز ۷۰ میلیون دلار ارزش وجود دارد که میتوان با اجتناب از انحلال، آن را حفظ کرد. بنابراین طلبکاران شرکت B انگیزههای قوی دارند تا با سازماندهی مجددِ سریع و کارآمدِ مطالبات خود در خارج از دادگاه، ارزش باقیمانده را حفظ کنند.
چنین انگیزههایی در شرکت A وجود ندارد. ارزش تداوم فعالیت آن میتواند بهطور چشمگیری سقوط کند قبل از اینکه طلبکاران نگرانِ ۲۰ میلیون دلار بدهی خود شوند. زمانی که طلبکاران مداخله میکنند، ارزش تداوم فعالیت شرکت A سقوط کرده است. و اگر ارزش شرکت A به زیر ۲۰ میلیون دلار برسد، احتمال اینکه ارزش آن کمتر از ۱۰ میلیون دلار (ارزش اسقاط) باشد، بسیار بیشتر از شرکت B است. در این وضعیت، انحلال با تمام تعارضات، جابجاییها و هزینههای همراهش، نتیجهای محتمل و عقلانی خواهد بود.
درسهایی از ژاپن: کیرتسو و افول نظارت
سیستم در حال تحول حاکمیت شرکتی و مالی در ایالات متحده، ویژگیهای بسیاری از سیستم ژاپنِ پس از جنگ را به نمایش میگذارد. شراکتهای LBO بسیار شبیه به «بانکهای اصلی» (Main banks)—مراکز قدرت واقعی—در گروههای تجاری «کیرتسو» (Keiretsu) ژاپن عمل میکنند. کیرتسوها استفاده گستردهای از اهرم مالی و نگهداری متقابل بدهی و سهام شرکتها دارند. بانکها معمولاً سهام قابل توجهی در شرکتهای مشتری خود دارند و مدیران اجرایی خود را برای کمک به خروج از مشکلات به آن شرکتها میفرستند. (سالهاست که نیسان توسط یکی از فارغالتحصیلان «بانک صنعتی ژاپن» اداره میشود؛ کسی که به عنوان بخشی از تلاش بانک برای دور نگه داشتن شرکت از ورشکستگی، مدیرعامل شد). سایر پرسنل، از جمله مدیران مالی، به عنوان بخشی از یک رابطه مداوم که شامل آموزش، مشاوره و نظارت است، مرتباً بین بانکها و شرکتها جابجا میشوند. بانکهای ژاپنی تنها زمانی اجازه ورشکستگی رسمی را میدهند که انحلال توجیه اقتصادی داشته باشد—یعنی زمانی که ارزشِ مردهی شرکت بیش از زنده آن باشد. هیئت مدیره شرکتهای ژاپنی تقریباً منحصراً از افراد داخلی تشکیل شده است.
از قضا، درست در زمانی که شرکتهای آمریکایی بیشتر شبیه شرکتهای ژاپنی میشوند، شرکتهای سهامی عام ژاپن در حال تبدیل شدن به شرکتهای آمریکایی ۱۵ سال پیش هستند. سهامداران ژاپنی به ندرت قدرتی داشتهاند. ابزار انضباطی اصلی بانکها، یعنی قدرت آنها در عدم تأمین سرمایه برای شرکتهای پررشد و تشنه نقدینگی، در نتیجه چندین عامل به شدت کاهش یافته است. پیروزیهای ژاپن در بازارهای جهانی محصول، شرکتهایش را غرق در سود کرده است. توسعه بازارهای سرمایه داخلی و بینالمللی جایگزینهای آمادهای برای وامهای بانکی ایجاد کرده، در حالی که مقرراتزدایی دسترسی شرکتها به این وجوه را آزاد کرده است. در نهایت، محدودیتهای قانونی جدید مانع از آن میشود که بانکها بیش از ۵٪ از سهام هر شرکتی را نگه دارند، که انگیزه آنها برای نظارت فعال را کاهش میدهد.
بسیاری از شرکتهای سهامی عام ژاپن غرق در جریان نقدینگی آزاد هستند؛ بسیار فراتر از فرصتهایشان برای سرمایهگذاری در رشد داخلی سودآور. در سال ۱۹۸۷، بیش از ۴۰٪ از شرکتهای بزرگ سهامی عام ژاپن هیچ خالص بدهی بانکی نداشتند—یعنی ترازهای نقدی آنها بزرگتر از وامهای کوتاهمدت و بلندمدتشان بود. تویوتا با ذخیره نقدی ۱۰.۴ میلیارد دلاری (بیش از ۲۵٪ کل داراییهایش)، معمولاً به عنوان «بانک تویوتا» شناخته میشود.
به طور خلاصه، مدیران ژاپنی به طور فزایندهای بدون محدودیت و نظارت عمل میکنند. آنها با کنترلهای داخلی مؤثر مواجه نیستند، کنترل کمی از سوی بازارهای محصول (که بر آن مسلط هستند) دارند، و به دلیل خودتأمینی مالی و دسترسی مستقیم به بازارهای سرمایه، کنترل کمتری از سوی سیستم بانکی حس میکنند. تا زمانی که سهامداران و طلبکاران راههایی برای منع مدیرانشان از رفتار مشابه مدیران آمریکایی (قدیمی) پیدا نکنند، شرکتهای ژاپنی دست به تملکهای غیراقتصادی و متنوعسازیهای بیهوده خواهند زد و درگیر فعالیتهای نابودکننده ارزش خواهند شد. نتیجه بلندمدت، رشد بوروکراسی و ناکارآمدی و افول کیفیت محصول خواهد بود—تا زمانی که اتلاف منابع آنقدر شدید شود که بازاری برای کنترل شرکتها جهت اصلاح این زیادهرویها شکل بگیرد.
درمان ژاپنی منعکسکننده سیستم حقوقی و رویههای فرهنگی منحصر به فرد آن کشور خواهد بود. اما همانطور که تصاحبهای خصمانه و LBOها در ایالات متحده از رفتاری غیرقابل قبول به نیروی محرکه تجدید ساختار شرکتی تبدیل شدند، در ژاپن نیز ریشه خواهند دواند—البته زمانی که بازدههای بالقوه بر هزینهها و ریسکهای به چالش کشیدن وضعیت موجود غلبه کند.
آینده سازمانهای جدید
در همین حال در ایالات متحده، تغییرات سازمانی که بخش شرکتی را احیا میکند، بنگاههای چابکتری ایجاد کرده و به جبران زیانهای ما در بازارهای جهانی کمک خواهد کرد. با این حال، با ادامه این نوآوری عمیق، اشتباهاتی نیز رخ خواهد داد. برای یادگیری، ما باید سیاستهای جدید را به مرزهای نهایی خود برسانیم. طبیعی است که شاهد معاملات شکستخورده بیشتری باشیم.
هماکنون برخی مسائل ساختاری نگرانکننده وجود دارد. من با ناراحتی به تمایل خطرناک شراکتهای LBO نگاه میکنم که با موفقیتهای خود جسور شدهاند و ترجیح میدهند بخش بیشتری از پاداش خود را به صورت کارمزدهای اولیه (Front-end fees) دریافت کنند تا سودهای نهایی که از طریق افزایش ارزش سهام حاصل میشود. هرچه کارمزدهای مدیریت و کارمزدهای تکمیل معاملات بزرگتر میشود، انگیزه برای انجام «معامله» (صرف نظر از کیفیت آن) بهجای انجام «معامله خوب» نیز افزایش مییابد. بهترین حالت برای سرمایهگذاران نهادی (و کل اقتصاد) زمانی است که شراکت LBO آخرین عضوی از انجمن LBO باشد که پول دریافت میکند و دریافتی آن کسری از ارزش نهاییِ ایجاد شده (شامل زیانها) باشد.
علاوه بر این، ما هنوز محدودیتهای اندازه این شکل سازمانی جدید را کاملاً درک نکردهایم. شراکتهای LBO بهطور قابل درکی وسوسه میشوند که با پیکربندی مجدد بخشها به عنوان ابزارهای تملک، دامنه نظارت استعدادهای خود را افزایش دهند. انجام موفقیتآمیز این کار دشوار خواهد بود. این امر احتمالاً نیازمند کارکنان بیشتر، تمرکز بیشتر حقوق تصمیمگیری، و رقیق شدن حساسیتِ بالای «پرداخت در ازای عملکرد» است که برای موفقیت حیاتی میباشد. همانطور که انجمنهای LBO گسترش مییابند، ریسک بازتولید اتلاف بوروکراتیکِ شرکتهای سهامی عامِ متنوع (Conglomerates) را دارند.
این مشکلات و سایر مسائل نباید مزایای چشمگیر مرتبط با افول شرکتهای سهامی عام بزرگ را تیره کند. آنچه مرا شگفتزده میکند این است که در تغییری سازمانی به این عمیقی—که شاید از زمان جنگ جهانی دوم بیسابقه بوده است—تاکنون اشتباهات اندکی رخ داده است.
منبع: استارتاپ لب
