یکی از بحثبرانگیزترین پرسشها در صنعت سرمایهگذاری خطرپذیر (Venture Capital) این است که موفقیت یک سرمایهگذار تا چه اندازه به توانایی او در پیشبینی آینده و انتخاب استارتاپهای برنده وابسته است و چه میزان از آن را باید به شانس نسبت داد.
پژوهشگران برای بررسی این موضوع، اطلاعات ۲۶ هزار و ۵۲۲ استارتاپ و ۸ هزار و ۲۴۹ سرمایهگذار را مورد بررسی قرار دادهاند. در این مطالعه، عملکرد پورتفولیو واقعی سرمایهگذاران با پورتفولیوهایی مقایسه شده که بهصورت تصادفی ساخته شده بودند.
البته منظور از «انتخاب تصادفی» این نبوده که هر استارتاپی بدون هیچ معیاری انتخاب شود. در این مقایسه، عواملی مانند سال سرمایهگذاری، صنعت، جغرافیا و تعداد سرمایهگذاریها ثابت نگه داشته شده و تنها شرکت انتخابشده با یک استارتاپ مشابه جایگزین شده است. این فرآیند نیز برای هر سرمایهگذار هزار بار تکرار شده تا امکان مقایسه دقیقتری میان عملکرد واقعی و سناریوهای تصادفی فراهم شود.
عملکرد VCها چقدر بهتر از شانس بود؟
نتیجه پژوهش، نکتهای قابلتأمل دارد: عملکرد پورتفولیوهای واقعی سرمایهگذاران خطرپذیر تفاوت چشمگیری با پورتفولیوهای تصادفی نداشت.
این موضوع زمانی جالبتر میشود که Home Runها یا همان سرمایهگذاریهایی با بازده بسیار بالا بررسی میشوند. پژوهشگران شواهد محکمی پیدا نکردند که نشان دهد VCها در شناسایی این سرمایهگذاریهای فوقالعاده موفق، به شکل معناداری بهتر از انتخاب تصادفی عمل میکنند.
حتی برخی از بهترین پورتفولیوهای واقعی نیز عملکردی بسیار بهتر از بهترین پورتفولیوهای تصادفی نداشتند.
این یافته میتواند روایتهای رایج درباره موفقیت سرمایهگذاران خطرپذیر را زیر سؤال ببرد؛ روایتهایی مانند اینکه یک سرمایهگذار «فلان استارتاپ را قبل از همه کشف کرد» یا «زمانی که هیچکس آینده یک شرکت را نمیدید، به آن اعتماد کرد».
ممکن است بخشی از این داستانها، بیش از آنچه تصور میکنیم، تحت تأثیر شانس قرار داشته باشند.
چرا شانس در سرمایهگذاری خطرپذیر اهمیت زیادی دارد؟
ساختار مدل Venture Capital نیز تا حدی باعث میشود نقش شانس پررنگتر شود.
فرض کنید یک صندوق روی ۲۰ استارتاپ سرمایهگذاری میکند. ممکن است بیشتر این شرکتها شکست بخورند یا بازدهی معمولی داشته باشند، اما تنها یک شرکت بتواند ۵۰ یا حتی ۱۰۰ برابر رشد کند و بخش عمده بازده کل صندوق را بسازد.
وقتی عملکرد یک پورتفولیو تا این اندازه به یک یا دو سرمایهگذاری وابسته باشد، طبیعی است که شانس نقش مهمی در نتیجه نهایی داشته باشد.
از طرف دیگر، پس از مشخص شدن نتیجه، موفقیت گذشته بسیار قابلپیشبینی به نظر میرسد. میگوییم بازار بزرگ بود، بنیانگذار فوقالعاده بود و محصول از ابتدا پتانسیل موفقیت داشت؛ اما دهها یا صدها استارتاپ دیگر را که شرایطی مشابه داشتند و شکست خوردند، بهسادگی فراموش میکنیم.
اینجاست که مفهوم Survivorship Bias یا سوگیری بقا اهمیت پیدا میکند؛ یعنی تمرکز بر برندگان و نادیده گرفتن تعداد زیادی از شکستخوردهها.
آیا این پژوهش میگوید VCها هیچ مهارتی ندارند؟
خیر. نمیتوان نتیجه گرفت که سرمایهگذاران خطرپذیر هیچ مهارتی در انتخاب استارتاپ ندارند. خود پژوهش نیز محدودیتهایی دارد که باید در تفسیر نتایج در نظر گرفته شوند.
برای مثال، اطلاعات کاملی از بازده واقعی سرمایهگذاریها در اختیار پژوهشگران نبوده و برای ارزیابی موفقیت، بیشتر به شاخصهایی مانند میزان سرمایهای که استارتاپ در دور بعدی جذب کرده، توجه شده است.
همچنین اطلاعات مربوط به درصد مالکیت سرمایهگذار، قیمت واقعی سهام، شرایط قرارداد و ارزش نهایی خروج (Exit) در همه موارد بهطور کامل در دسترس نبوده است.
از سوی دیگر، یکی از مهمترین مزیتهای یک VC موفق، چیزی است که بهسادگی در دادهها قابل اندازهگیری نیست: دسترسی به فرصتهای سرمایهگذاری (Deal Access).
برای مثال، یک صندوق معتبر مانند Sequoia ممکن است به فرصتهایی دسترسی داشته باشد که بسیاری از سرمایهگذاران دیگر اساساً هیچوقت آنها را نمیبینند. اعتبار، شبکه ارتباطی و رابطه با بنیانگذاران موفق میتواند باعث شود بهترین استارتاپها پیش از سایر سرمایهگذاران با یک VC وارد مذاکره شوند.
نقش VC بعد از سرمایهگذاری چیست؟
کار یک سرمایهگذار خطرپذیر نیز با امضای قرارداد و انتقال سرمایه تمام نمیشود.
حتی اعتبار و نام سرمایهگذار نیز ممکن است به جذب سرمایههای بعدی یا ایجاد اعتماد در بازار کمک کند.
بنابراین، اگرچه یک پژوهش میتواند توانایی VCها در انتخاب استارتاپهای موفق را زیر سؤال ببرد، اما نمیتواند تمام ارزش واقعی سرمایهگذاری خطرپذیر را تنها با بررسی انتخاب اولیه استارتاپها اندازهگیری کند.
مهارت یا شانس؛ مسئله اصلی چیست؟
با وجود تمام این محدودیتها، پیام اصلی این پژوهش همچنان قابلتأمل است:
ما احتمالا توانایی خودمان در پیشبینی آینده را بیشتر از چیزی که واقعا هست، تخمین میزنیم.
این موضوع برای بنیانگذاران استارتاپها نیز اهمیت زیادی دارد. رد شدن از سوی یک VC، حتی یک سرمایهگذار بسیار معتبر، لزوماً به این معنا نیست که یک استارتاپ آیندهای ندارد.
سرمایهگذار نیز با اطلاعاتی محدود درباره آیندهای تصمیم میگیرد که ذاتاً پیشبینی آن بسیار دشوار است. در بسیاری از موارد، یک تصمیم سرمایهگذاری ممکن است در نهایت درست از آب دربیاید، اما این موضوع لزوماً به معنای آن نیست که نتیجه از ابتدا با اطمینان قابل پیشبینی بوده است.
برای خود سرمایهگذاران خطرپذیر نیز شاید کمی تواضع مفید باشد.
ممکن است بخش مهمی از موفقیت در VC، کمتر از آنچه تصور میکنیم به «توانایی پیشبینی آینده» وابسته باشد و بیشتر به ترکیبی از ساختن پورتفولیو مناسب، دسترسی به Dealهای خوب، شبکه ارتباطی، حمایت واقعی پس از سرمایهگذاری و البته مقداری شانس مربوط شود.
این پژوهش پاسخ نهایی به بحث Skill vs Luck؛ مهارت در برابر شانس در سرمایهگذاری خطرپذیر نیست؛ اما یک سؤال بسیار جدی را پیش روی صنعت VC قرار میدهد:
اگر انتخاب یک سرمایهگذار خطرپذیر در برخی موارد تفاوت چشمگیری با انتخاب تصادفی ندارد، ارزش واقعی VC دقیقاً کجاست؟
شاید پاسخ این سؤال، نه فقط در توانایی «پیدا کردن برنده بعدی»، بلکه در توانایی ساختن یک پورتفولیوی قدرتمند، دسترسی به بهترین فرصتها و کمک به تبدیل یک استارتاپ خوب به یک کسبوکار بزرگ* باشد.
